Rollover en los EE. UU., NO una recesión

Las rebajas en el pronóstico de ingresos de esta semana de Apple y Delta Air Lines y la fuerte caída del jueves en el PMI de fabricación de ISM solo parecen confirmar lo que los participantes del mercado ya sabían: el crecimiento de EE. UU. Después de acelerar a una tasa de 4% a mediados de 2018 gracias en gran parte a los recortes de impuestos de enero pasado, ahora parece que el crecimiento del PIB de EE. UU. Se desaceleró a alrededor del 2.6% en el 4T18. Toda la evidencia macro apunta a una mayor desaceleración en 2019, con Estados Unidos entrando en otro parche blando para el crecimiento. Sin embargo, a pesar de la reciente liquidación en renta variable y el mayor aplanamiento de la curva de rendimiento de EE. UU. (El diferencial de tres meses a 10 años ahora es de solo 15 pb), no vemos recesión en el horizonte.

Parece que el número de participantes del mercado que está de acuerdo con nosotros está disminuyendo rápidamente, especialmente después de que el PMI de fabricación de ISM registrara su mayor caída desde octubre de 2008, cayendo de un nivel extremadamente alto de 59.3 en noviembre a 54.1 en diciembre (consulte el gráfico en la versión web) . Al incorporar esa caída, la compilación de datos de alta frecuencia del GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta indica que es probable que el crecimiento del 4T18 llegue a solo 2.6%, por debajo de una tasa anualizada trimestral del 4.2% en el 2T18.

Como la mayoría, hemos estado esperando una desaceleración. Con la tasa de crecimiento estructural de los EE. UU. En algún lugar alrededor del 2%, no había forma de que el PIB pudiera seguir creciendo a un 3-4% por mucho tiempo, especialmente no con un mercado laboral relativamente ajustado. Además, el sector de la vivienda de los EE. UU., Que es un buen indicador principal de la economía en general, fue débil a lo largo de 2018.

Pero un parche suave no significa recesión (ver No te preocupes por la curva de rendimiento). La historia sugiere que, para que ocurra una recesión, probablemente será necesaria una contracción significativa en la inversión residencial o en la inversión comercial, o en ambas. Ninguno de los dos parece estar en las cartas.

Es cierto que la inversión residencial ha sido débil. En los primeros tres trimestres de 2018 promedió una contracción anualizada de -2.8%, y la cifra para el cuarto trimestre también es probable que sea negativa. Pero esta es una contracción modesta para un sector que comúnmente se reduce en un -10-20% antes y durante las recesiones.

Después de la contracción del año pasado, el sector de la vivienda puede encontrar su punto de apoyo en 2019. El ciclo actual no ha visto el atracón de edificios por encima de la tendencia común a los ciclos anteriores, ni han aumentado las tasas de vacantes. Por lo tanto, no hay voladizo de suministro para corregir. La razón por la que el sector dejó de crecer el año pasado fue que el aumento de los precios de la vivienda y el aumento de las tasas hipotecarias hicieron que el financiamiento de la compra de nuevas construcciones fuera menos asequible y relativamente poco atractivo en relación con el alquiler (ver The Drag Of US Housing). Pero este viento en contra se ha reducido en el último mes a medida que las tasas hipotecarias han bajado. Como resultado, nuestros indicadores de accesibilidad han pasado de ser negativos durante la mayor parte del año pasado a ser neutrales hoy.

Mientras tanto, esperamos que la inversión empresarial siga siendo positiva. Esto se debe principalmente a que nuestros diferenciales de Wicksellian —la brecha entre la tasa aparente de rendimiento del capital invertido y el costo real del capital prestado— siguen siendo positivos. Y con las tasas de interés que ya no suben, podríamos ver un año más de diferenciales positivos. Mientras las empresas puedan obtener préstamos a tasas inferiores a los rendimientos que esperan obtener de las nuevas inversiones, es probable que el crecimiento de la inversión empresarial siga siendo positivo. Por supuesto, el ROIC podría colapsar o las tasas de interés corporativas podrían aumentar. Pero mientras esperamos que disminuya el ROIC y aumenten los costos de los préstamos, esperamos que estos desarrollos sean graduales. Los desarrollos recientes en el mercado de bonos respaldan esta opinión. Por ahora, los hechos sobre el terreno sugieren que el crecimiento seguirá siendo al menos moderadamente positivo.

¿Dónde deja esto a los inversores? Suponiendo que la economía de EE. UU. Va a evitar la recesión este año, los inversores deben evitar los bonos a largo plazo (10 años o más). Actualmente, estos rinden poco más que efectivo, por lo que no recompensan a los inversores por asumir riesgos de duración. Después de la reciente disminución en los precios de las acciones, los rendimientos de las ganancias de las acciones estadounidenses parecen más atractivos. A principios de diciembre, nuestros modelos de crecimiento y valoración nos llevaron a recomendar un 70% de exposición de capital y un 30% de efectivo. Después de la venta masiva, nuestros modelos sugieren usar esta caída para aumentar la exposición al patrimonio al 80%, y el resto aún en efectivo o crédito a corto plazo.

Para estar seguros, abundan los riesgos. Las negociaciones entre Estados Unidos y China podrían no dar sus frutos, el cierre del gobierno de Estados Unidos podría prolongarse y el Brexit podría ponerse feo, lo que podría inclinar la balanza hacia una recesión. Pero cualquiera o todos estos problemas problemáticos también podrían retroceder, y se podría evitar una recesión. Por ahora, entonces, nuestra evaluación es que las acciones aún ofrecen la mejor propuesta de riesgo-recompensa, seguida de efectivo. Los bonos largos continúan siendo los últimos. Si Warren Buffett tiene razón en que uno debe "tener miedo cuando otros son codiciosos y codicioso cuando otros tienen miedo", este es un buen momento para volverse codicioso.

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